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东阿阿胶2020年报浅读:王者归来乎?

发布于 2021-03-21 20:56:07 浏览量 (150)

王者归来乎?

——东阿阿胶2020年报浅读

(2021年3月21日)


    

    一、“家底”如何?

    如果将东阿阿胶公司当成自己家的公司,那么,自己家公司的“家底”如何呢?

    总资产109.50亿,其中净资产97.31亿。

    在97.31亿的净资产中,其中金融资产(货币14.52亿+交易性金融资产14.36亿理财产品)计28.88亿,占净资产的29.68%。

    短期借款、长期借款均无。近些年一直是在没有长、短期借款的情况下经营!

    足见“家底”够厚,资产够硬!

    有两项指标需要关注:

    1、应收款4.69亿,比上年14.89亿,减少10.2亿

    应收款融资18.08亿,比上年6.39亿,增加11.69亿。主要为银行承兑汇票。

    做生意,顶级的生意模式是先交钱后给货,好的生意是一手交钱、一手交货,次级的生意是先给货后交钱。前几年,秦在任时,为了冲收入目标,放宽授信,致使应收款项大幅度增加(导致计提损失也大增),高上任后这种状况正在改善。

    2、存货24.78亿,比上年35.30亿存货,减少10.52亿。

    存货结构中,原材料11.03亿,同比上年12.54亿,减少1.51亿;库存商品6.54亿,同比上年13.83亿,减少7.29亿。

    库存商品的减少,从另一个侧面佐证着公司渠道去库存有很大进展。

    二、过去的一年,管理层干得怎样?

    收入34.09亿,增长14.79%;

    净利润0.43亿,增长109.52%;

    扣非净利润-0.39亿,增长92.65%。

    经营活动产生的现金流量净额8.00亿

    查看现金流量报表,购买商品支付的现金为10.35亿,同比上年18.97亿,减少8.62亿。这是现金流量净额增加的主要原因。

    去年从第三季度起,扣非净利润转正,为0.47亿,第四季度为0.19亿,现金流量净额自第四季度开始大幅改善,为7.70亿。

    全年医药工业(主要为阿胶及系列产品)销售7019吨,同比5609吨,增加1410吨,增长25.14%;库存量1864吨,同比2768吨,减少904吨,减少32.66%。

    销量增加,而库存量减少,也说明公司去渠道库存进展顺利。

    销售费用8.38亿,同比13.27亿,减少4.89亿,减少36.85%。

    公司解释:主要是推进数字化营销转型,传统媒体品牌费用及终端推广费用投入减少。

    管理费用3.93亿,同比3.06亿,增加0.87亿,增长28.33%。其中,职工薪酬2.13亿,同比1.50亿,增加0.63亿,增长29.56%,为管理费用增加的主要原因

    信用减值损失1.88亿,资产减值损失2.06亿,两项合计3.94亿。特别是资产减值是否偏主观?不得而知。好在新官上任,该计提损失的计提,该洗澡的尽快洗清,也便于日后可以轻装上阵。

    此外,继去年虽然亏损仍坚持分红1.31亿外,今年继续分红1.96亿,由此也可以感受到公司对股东们的一点暖心。

    综上,管理层去年所付出的努力,还是可圈可点的。尤其是以下三个方面的转变,值得肯定:

    1、坚持以消费者为中心

    “得人心者(目标客户)得天下”,这是一条颠扑不破的真理。坚持“产品主义”是对的,但纵使是“国宝",也不当孤芳自赏,不顾及目标客户的消费体验与感受。高上任后,在价格亲民与新品开拓方面有很大改善。

    2、进行数字化转型

    阿胶产品是很适合线上销售的产品,公司在这个方面的转型力度最大。

    3、组织重塑

    管理层以前仅副总裁级别的15名,一直为市场诟病,确实让人有一种恶心的感觉。高上任以来,已先后有8名离职,组织重塑力度不可谓不大。

    三、毛估估将公司全部买入来,值不值?

    在2020年投资总结时,我就提出,从资产端、供给端、需求端来看,东阿阿胶是没有什么大的问题的,再者,任何优秀公司也难免犯错。从后视镜来看,秦玉峰时期虽然对公司发展做出了很大贡献,比如,从一个差不多产品被边缘化的公司拉回到面向主流高端人群,但是无疑后来也犯了急躁冒进的错误。自高上任以来,这一切均在改变,所以自己说,要再等公司两年的时间(优秀企业犯错要给它足够的改正时间),看其渠道库存清理任务完成之后,公司的经营表现如何再进行定夺。目前来看,一切向好,甚至可以说,向上经营的拐点已经确立。至于是否是“王者归来”,尚待进一步观察。

    渠道库存清理完成后,若实现年净现金流10亿,依目前237.54亿市值自己全部买下来,对应年收益率4.20%;年实现净现金流15亿,对应年收益率6.31%;年实现20亿净现金流,对应年收益率8.42%。毛估估,渠道库存清理任务完成后,实现年净现金流10亿以上,当是大概率事件。

    另:以公司当下净资产(约100亿)计算,年实现净现金流10亿元,对应净资产收益率10%;年实现净现金流15亿,对应净资产收益率15%;年实现净现金流20亿,对应净资产收益率20%(过去历史平均水平)。用这个指标衡量,东阿阿胶仍不失为一家优秀的上市公司。

    未来几年,高登峰是否能够登上“玉峰顶”(年净利20亿或更多)?目前来看,值得期待!

    四、公司的商业模式是否有硬伤?

    投资最重要的是商业模式。这也是自己一直思考的问题。

    经过我长时间的观察,东阿阿胶商业模式的最大软肋并不是在于清理渠道库存(这仅仅是短痛),从长期看,驴皮上游原材料的短缺将是长期存在的,加之竞品较多,未来驴皮材料价格的上涨是必然趋势,这将倒逼产品终端价格上涨(产品最大成本还是原材料成本),所以,终端产品价格是否为目标客户所接受(毕竟是可选消费、个人买单消费,且不如一些奢侈品消费一样具有炫耀性质),将长期考验着管理层的智慧。


    以上分析,仅是自己的一点粗浅看法,并不构成投资建议。

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